导语  

过去5次美国加息周期，引发了2次美元升值周期，但2次强美元周期分别引爆了80年代拉美债务危机和90年代后期东南亚金融危机。

2018年，美联储加息、全球贸易摩擦、美国和新兴市场国家经济周期分化，强势美元再度来袭，全球资本回流美国本土，土耳其率先汇率崩盘，新兴市场普现汇率贬值和股市下跌。我们的研究发现，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦等短期面临较大外债风险，经济结构和金融市场存在脆弱性：外债过高、双赤字、外储单薄、国内货币超发、资产价格泡沫、高通胀、资本账户开放过快。

这一轮强美元周期，新兴市场会否重蹈金融风暴？谁会倒下？ 

01、现 状 

本轮美元升值周期最早可以追溯到2014年，伴随美国逐步退出量化宽松（QE），美元指数在2014-2016年快速上行，新兴市场承压。伴随欧洲经济复苏以及全球货币正常化预期升温，2017年美元指数掉头下行，国际离岸美元荒得以暂时缓解。然而2018年3月以来，贸易保护主义迅速抬头、地缘政治冲突加剧以及欧洲经济意外放缓等一些系列因素促使美元指数再次快速上行。自4月以来，美元指数向上突破90压力位，并随后上涨至95附近盘整。

当前美国经济基本面持续性向好，虽已高位筑顶，但特朗普减税和或有基建延长景气度。美联储持续加息、欧洲经济不及预期、叠加地缘政治局势紧张，美元强势周期或将延续，但幅度有限。未来需警惕新兴市场危机外溢效应对欧元及其他非美货币冲击，短期内美元或将进一步走强。

快速上行的美元指数以及迅速回流美国本土的资本，反映了强美元周期下，美国与非美国家经济周期不同步、货币政策分化的本质。全球流动性退潮一方面使得市场避险情绪上升，大量资本从非美国家退出，全球资产价格下挫，内外部融资成本上升；另一方面使得以阿根廷、土耳其、巴西、印度尼西亚、南非为代表的新兴市场内部经济增速虚高、产业结构不合理等问题在外部冲击下纷纷暴露。

土耳其股债汇三杀，市场几乎陷入崩溃。近日土耳其里拉在特朗普宣布进一步加征关税后暴跌，自8月8日起一周内暴跌33%，伊斯坦布尔100指数下挫超6%，10年期国债收益率飙升3000基点至21.53%。土耳其政府在随后紧急采取降准、限制外资以及增加外汇市场流动性等手段维稳，但效果有限。截至8月14日，土耳其里拉兑美元汇率自年初以来已贬值45%，股票指数累计下跌12.9%。

受土耳其里拉大贬影响，恐慌情绪迅速传导至新兴经济体甚至欧元区，阿根廷比索、南非兰特、墨西哥比索、俄罗斯卢比等货币纷纷下跌。其中阿根廷比索、南非兰特兑美元分别贬值10.1%、5.8%。事实上，在今年5月份，阿根廷比索已经历一轮大幅暴跌，5月3日阿根廷比索兑美元单日暴跌8.5%，而自2018年4月以来阿根廷比索兑美元已累计贬值达46.7%。南非、墨西哥、巴西、俄罗斯、印度同样自今年4月初轮番上演股汇双杀局面，资本加速外流，货币贬值，资产价格下跌，内外部融资成本增加促使新兴市场国家风险进一步暴露。而出于对银行风险敞口的担忧，欧洲银行股大跌，带动欧元、英镑汇率贬值。

02、金 融 风 暴？ 

从逻辑上看，本轮以土耳其为代表的新兴市场新一轮金融波动与1998年东南亚金融危机以及上世纪80年代拉美债务危机有诸多相似之处，均在强势美元周期下，经历了外部冲击导致资金快速流出，汇率大幅贬值，外债偿付成本激增，损害实体经济与本国经济，企业居民信心丧失，资金进一步外流的恶性循环。那么本轮土耳其里拉快速下跌是否会引发新兴市场重蹈过去90年代末东南亚危机的覆辙？

<1> 土耳其内忧外患，前景不容乐观 

土耳其近期爆发的股债汇三杀局面，从表面上看是由美土两国交恶、美国对土耳其发起贸易制裁加倍提高钢铝关税所致，而其实质是土耳其在过去全球流动性宽松时，过度依赖外资外债、超发货币、资产价格泡沫和通胀严重、产业结构落后的经济发展模式在强美元周期流动性收紧条件下崩溃的恶果。

具体来看，自2003年埃尔多安上台以来，土耳其奉行低利率宽松货币政策，大量超发货币、大兴基建建设面子工程。2003年至2017年以来，土耳其经济快速增长，除2009年受次贷危机影响经济下滑外，大部分年间GDP超6%，部分季度高达11%，而与此对应的土耳其广义货币M2复合年均增速达24%，超量货币最终涌入房地产等广义金融市场，并造成物价上涨、房产泡沫堆积。

此外，在宽松流动性驱动下，大量廉价外资涌入国内，土耳其整体债务率迅速攀升，外汇经常项目叠加政府财政双赤字增长模式，使得土耳其对外部冲击抵御能力迅速下降，各部门外汇敞口风险积聚，而这都在全球流动性宽松的条件下被掩盖，直至美元进入强周期，叠加土耳其前期政治风险以及美土交恶，贸易摩擦升级，最终导致土耳其汇率大贬，资金外逃。

当前土耳其经济形势较为严峻，短期来看主要面临美土冲突升级、通胀高企、外资出逃、汇率贬值、外部融资需求告急五大问题，第一项为外部冲击因素，第二项为内部经济因素，而后三项分别为内外部因素共同作用的结果与进一步恶化市场情绪的催化剂。

<2> 人民币兑美元汇率震荡贬值，整体仍较坚挺

在本轮强美元周期下，尽管各国货币纷纷兑美元贬值，但人民币在这其中相对非美货币仍较为坚挺。6月末，CFETS人民币汇率指数报95.66，较上年末上涨0.85%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数报 95.89，较上年末下跌0.1%，涨跌幅均明显小于对美元的汇率波动。

从股票市场来看，2018年以来我国A股市场一路震荡下行，截至8月14日，上证综合指数、沪深300指数以及创业板指数分别自年初下跌17%、17.4%和14.2%。股票市场的低迷，一方面是中美贸易摩擦逐步升级，打压市场风险偏好的结果，而另一方面，也与中美经济周期不同步、货币政策分化导致资金外流有关。事实上，中国股市下跌并非个例，在贸易保护主义抬头、新兴市场新一轮金融波动、全球金融市场脆弱性增加以及中长期经济增长面临结构性挑战的背景下，全球股市在今年以来均经历大幅震荡行情，大部分新兴市场股市均纷纷大幅下挫。

此外，在强美元周期行情下，汇率影响同样通过金融市场渠道传导至A股市场。从A股部分上市公司公布的报表来看，以航空航天、石油化工为首的外债融资占比较高的行业均遭受较大损失，在股票市场上则表现为航空股自今年6月以来相对于A股整体快速下调。

03、总 结 

当前各国外债水平比80-90年代拉美危机、东南亚危机爆发前大幅降低。汇率制度更为灵活，金融压力较为及时释放。

进入21世纪以来，国际汇率制度体系朝以浮动汇率为主，多元汇率制并存的方向发展，采用固定汇率制度的新兴市场国家减少，并转为采取浮动汇率制度或有管理的浮动汇率制度，经济金融问题不至于形成“堰塞湖”导致危机集中爆发。

欧元区受土耳其危机影响发生类似欧债危机的风险较小，总体来看全球经济大幅下滑可能性较小。尽管土耳其外债的主要持有主体为西班牙、意大利和法国等欧盟国家，但值得注意的是土耳其对西班牙外债占仅占后者银行业贷款余额的2%，整体影响有限。此外，尽管全球经济复苏同步性下降，美国经济保持强劲，欧元区、英国复苏势头放缓，日本超预期反弹，但美欧日出现集体经济失速风险较低。

尽管当前新兴市场全面爆发危机的可能性不高，但风险的传导与危机的演化往往是非线性的，需警惕贸易摩擦、地缘政治局势紧张、美元指数短期走强对新兴市场的负面影响以及新兴市场金融波动所产生的外溢效应。

强美元周期不仅对国际新兴市场、发达国家市场形成冲击，同样也对我国股市、汇市产生一系列影响。尽管当前新兴市场金融波动性进一步加剧，但整体来看中国外债水平总体可控，受外部冲击影响发生债务危机的风险较低。