乌云密布的全球市场 

三季度上证指数下行 0.92%，沪深 300 下行 2.05%。随着三季度的结束，在十一黄金周后，包括 A 股在内的全球金融市场再次动荡，颇有山雨欲来风满楼的气势。 

A 股市场的信心缺失自不用说，国庆节假期后的金融巨头纷纷喊话才堪堪稳住，虽然各家机构拿出托市、救市方案，但仍难恢复投资者们的信心。 

港股市场同样风声鹤唳，自恒生指数 18 年 1 月 29 日见顶以来，开启单边下跌模式，最低点跌破 25,000 点。外围股市也全线皆绿，全球主要股市均创下近期新低。 

自 08 年金融危机后，各国央行采用量化宽松货币政策。这些年各大经济体流动性的释放，不仅给市场带来充沛的“弹药”，更是给市场带来了信心；再者，上一轮金融危机后，大部分金融资产被低估，很多资产处在历史低谷，有反弹的动能与诉求；最后，十年以来，全球范围内政局相对稳定，这些都成为全球金融市场一路走高的逻辑。

然而，随着中美贸易战不断升级、美联储加息节奏加快、全球科技巨头业绩不及预期等因素，全球经济通胀压力加大，诸多经济体出现滞涨，恐慌指数 VIX 飙升，市场开始出现明显波动，避险情绪开始明显凸显，近期全球股市大幅下挫便是最好诠释。特别是投资者对于中国经济宏观的担忧直接反映在 A 股市场里面。 
 

市场反应最激烈的外部因素必然是中美关系的变化。而中美贸易纠纷的升级被越来越多的人视为“新冷战”的序幕。目前，双边紧张局面已经影响到了整个全球经济。全球经济一体化的黄金时代开启于 1991 年冷战的结束，而世界最大两个经济体之间的“新冷战”重启，必然会导致这一黄金时代的终结。 

短期来讲，中美关系并不安定。首先是中美关系存在很多外部的负面刺激。例如中国政府对国企的政策补贴给外商带来的竞争，以及进入中国市场的外商知识产权转移问题等，这些都a导致着中美关系的摩擦。此外，还有些美国人的观点认为，当美国支持中国加入 WTO 后， 中国市场化和自由化的发展方向，与美国所预想的路径未尽符合；而中美在南海的对峙，也是另一个构成外部负面刺激的元素。特别是特朗普当选后，再为这些矛盾添了把火。 这是当今市场担忧的方向，但是事态的发展可能并不会如此。中美关系短期存在着矛盾，但长期来看，中美之间并没有切实存在的相互威胁。和美苏冷战时期双方长期的互相威胁并不一样，中美之间不存在那样的敌对关系。虽然目前人们在讨论中美之间的新冷战，但在真正的冷战状态中，双方会以大量核武器备战，也没有任何的贸易和社会交流，对峙双方完全就是意识形态的对立。但中美目前贸易额巨大，社会交流也非常广泛。所以这可能并不是“冷战”。 
 

内忧：去杠杆 

相比中美贸易摩擦，我们更要关注目前金融去杠杆的宏观方向。许小年教授在最近一次会议发言提出：“现代经济史和金融历史上，去杠杆没有一次是和风细雨的，去杠杆不是请客吃饭，永远都是一地鸡毛，遍地坏账，不如此不能去杠杆。” 

虽然语气有些过激，但不失为对当下宏观经济的警醒。以过去 10 年美国和欧洲的经济发展为例，美国金融危机之后，很多家庭破产失去了房屋；许多金融机构倒闭。但是依靠 2008 年彻底市场化的去杠杆，目前美国经济增长十分强劲。而反观欧洲经济还在挣扎，原因便是去杠杆迟迟没有推进。 

2008 年国际金融危机爆发后，为了应对外部冲击，中国政府用四万亿投资，开启了依靠宏观经济政策和外部输血的经济增长的 10 年。中国经济负债率不断上升，根据国际清算银行的数据，中国宏观经济负债率从 2008 年的 140%猛增到 2017 年的 260%，这意味着中国经济的增长有很大一部分透支着未来的收益。 过往的中国经济高速增长是投资驱动型，但随着工业化和资本积累的完成，资本不再是经济的强劲驱动力，货币信贷的发放对于实体经济收益率的边际效益不断递减。另一个资本驱动低效的表现是各行各业普遍的产能过剩。实体经济的收益率逐渐下降，固定资产投资不能再带来往日的回报，资金转而脱离实业投入虚拟经济中。就如最近 A 股的股权质押危机。 

新经济增长的驱动力已发生转变，过往的资金积累和投资驱动需要转换为提高资本和劳动力的效率，而这体现在企业要把重点从制造转到研发，从规模扩张转到依托创新效率提高。为此悬在中国经济头上的那把剑——高杠杆，仍然需要坚定地解除下去，为经济的转型提供时间与空间，提供机会让有做创新和升级的企业脱颖而出。 

诚然去杠杆的过程是极端痛苦的，伴随着一地鸡毛，反映在 A 股市场就是所有企业泥沙俱下，A 股市场投资者信心严重受挫，股市的整体估值水平到了近 20 年来的低点。毫无疑问，市场已经处于熊市状态，在这种极端的市场状态下，我们的基金承受了较大的回撤。但我们仍秉承价值投资理念，精选最优秀的公司，我们依然对持有的组合品种抱有很强的信心。我们相信，决定中国经济尤其是制造业的优势并未消失，我们拥有全球最大的市场，拥有规模经济优势；我们拥有重视商业的政府和社会传统，有利于企业的基础设施。

相信目前是最黑暗的时刻，黎明也许就在不远处。